Delist.ru

Методические основы анализа экономической эффективности инвестиционно-строительных проектов с учетом их опционных характеристик (08.06.2007)

Автор: Коношенко Максим Викторович

Существующие методические рекомендации, составленные на зарубежных аналогах, предлагают использование ряда внешних принципов при разработке анализа и экспертизы инвестиционных проектов, главные из которых:

- использование принципов альтернативности;

- модификация потоков продукции (услуг) и разнообразных ресурсов (в том числе и денежных) в виде потоков денежных средств;

- разработка и экспертиза по ряду обязательных аспектов, таких как технический, социальный, финансовый (микроуровень) и экономический (макроуровень);

- учет неопределенности и рисков, связанных с осуществлением проекта;

-использование принятых в мировой практике критериев оценки эффективности проектов на основе определения эффекта сопоставления предстоящих интегральных результатов затрат с ориентацией на достижение требуемой нормы дохода на капитал и других показателей. При этом учет предстоящих расходов и доходов в данной методике осуществляется согласно теории ценности денег во времени - чистый дисконтированный доход (ЧДД) или интегральный эффект; индекс доходности (ИД); внутренняя норма доходности (ВНД); срок окупаемости и другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта.

В последние годы были выработаны определенные критерии ранжирования инвестиций на рынке недвижимости. Таких критериев более 10, но главный из них – это качество расчетов экономической эффективности проектов. Как показала практика качество проработки этого критерия остается сегодня достаточно неудовлетворительным.

Экономическое обоснование ИСП сегодня обычно проводятся по стандартным методикам, применимым для различных отраслей экономики, без учета специфики недвижимости, и особенностей реализации ИСП в российских реалиях растущего рынка.

Основная сложность, предопределяющая осуществимость ИСП состоит в привлечении инвестора (девелопера), готового принять на себя повышенные риски на приобретение прав собственности на экономические результаты проекта. В авторской трактовке девелопер - это предприниматель, получающий прибыль от вложения своих знаний, опыта, капитала, организаторских способностей в создание объектов недвижимости. Он выступает как в качестве инициатора инвестиционной идеи проекта, так приобретателем прав на земельный участок под застройку, организатором привлечения необходимых инвестиций и нанимателем других участников ИСП. Из этого следует, что общим признаком девелопмента недвижимости является комплексная организация по обоснованию целесообразности осуществления ИСП (анализа проекта) и реализации процесса по строительству или реконструкции объекта недвижимости в заданные сроки и в пределах соответствующих бюджетных ограничений с целью привлечения коммерческой

Наиболее сложным вопросом при анализе ИСП с помощью классических подходов является вопрос выбора соответствующей ставки дисконтирования, адекватно учитывающей риск проекта. Наличие риска в большинстве случаях учитывается путем увеличения нормы дисконта на величину соответствующей «премии за риск». Между тем, теоретическая правомерность такого приема не всегда верна. Как считают ряд авторов, влияние факторов риска, носящих вероятностный характер, отнюдь не всегда может быть отражено включением в норму дисконта премии за риск и даже там, где такое включение оправдано, оно может привести не к увеличению, а к уменьшению NPV (рис.1).

Рис. 1: Изменение эффективности ИСП при различных вариантах расчета ставки дисконтирования.

Проведенный анализ автором показал, что, несмотря на всеобщее использование метода NPV, его конечное значение не дает правильные результаты, что подтверждает мнение многих экономистов о несостоятельности этого метода в его современном виде. Основным недостатком метода NPV следует считать отсутствие гибкости, невозможность полноценного анализа сценариев, реально существующих при реализации большинства инвестиционных проектов. Как считает автор, одним из способов устранения этого ключевого недостатка является своеобразный синтез дерева решений и метода чистой приведенной стоимости, который, по сути, и представляет собой стоимость выбора оценки с помощью теории опционов.

Для выявления и учета основных факторов, влияющих на точность оценки при выборе девелопером ИСП была разработана математическая модель ИСП.

Рис. 2. Модель денежных потоков на всем жизненном цикле недвижимости

– период эксплуатации объекта недвижимости до момента его условной продажи (реверсия в момент времени n) и III – период эксплуатации объекта недвижимости до окончания срока экономической жизни (момент времени m).

Исходя из предположения о совпадении цен спроса и предложения в момент времени k, в работе получено математическое выражение в детерминированной постановке стоимости прав на земельный участок (прав на строительство):

Sз – стоимость прав на земельный участок (прав на строительство);

NOIj – чистый операционный доход от эксплуатации объекта недвижимости в j-том периоде;

Sр - сумма выручки от продажи объекта в конце n-го периода (стоимость реверсии);

- затраты j-го периода на создание улучшений (без учета затрат на приобретение прав застройки), отнесенные к концу этого периода;

ПП – прибыль предпринимателя, которую можно рассчитать, используя методологию вмененных издержек;

dc и dэ – ставки дисконтирования для периодов строительства и доходной эксплуатации недвижимости;

[0, k] – период реализации проекта до сдачи в эксплуатацию (период строительства);

[(k+1), n] – период доходной эксплуатации до момента реверсии;

[(n+1), m] – период эксплуатации после реверсии до окончания срока экономической жизни.

Для учета экономических рисков в рамках разработанной модели были рассмотрены следующие подходы:

учет экономических рисков в знаменателе формулы NPV посредством корректировки ставки дисконта;

учет экономических рисков в числителе формулы NPV посредством корректировки чистых денежных потоков;

учет экономических рисков, как в числителе формулы NPV посредством корректировки чистых денежных потоков, так и в ее знаменателе посредством корректировки ставки дисконта.

С помощью разработанной модели динамики денежных потоков ИСП на конкретном примере показано, что используемый на практике оценки прав на ИСП прием, когда для отрицательных денежных потоков используется безрисковая ставка, является методически неверным, так как приводит к уменьшению NPV и, соответственно, стоимости прав на проект (стоимости земельного участка и прав на него по методу предполагаемого использования).

Показано, также, что учет экономических рисков в числителе формулы NPV посредством корректировки чистых денежных потоков или одновременной корректировкой числителя и знаменателя также не решает проблему.

В подтверждении вышесказанного рассмотрим причины, по которым действия девелопера при выборе ИСП часто противоречат результатам расчета методики NPV. Бывают случаи, когда девелопер входит в проект, который по критерию NPV является явно убыточным.

Изучив типичное поведение девелоперов в современных условиях российского рынка недвижимости установлено, что мотивация участников инвестиционно-строительных проектов разная, но объединяет их одно, то, что, войдя в проект и получив право управления проектом, в условиях большой изменчивости рынка, владелец проекта имеет возможность оперативно реагировать на эти изменения и извлекать выгоды из сложившейся рыночной ситуации.

Девелоперы недвижимости входят в проблемные проекты по разным причинам, среди которых можно выделить следующие:

возможность войти на капиталоемкие и перспективные рынки регионов;

возможность расширить и диверсифицировать бизнес;

создание возможности загрузить свои производственные и строительные мощности, а также создать новые;

возможности привлечения льготного финансирования за счет участия в проектах совместно с федеральными и муниципальными структурами;

возможность получения приемлемой прибыли при росте рынка выше прогнозируемого уровня;

возможность получения прибыли от изменения правового и административного регулирования рынка в положительном для девелоперов направлении, например, при реализации национального проекта по доступному жилью и развитию ипотеки;

загрузка...